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对赌协议是否可以公证和赋予强执效力探讨

来源：admin 2017-02-17 15:25:00 浏览次数：4383 次

蒋宁北京市中信公证处

一、案件基本事实

A公司与B公司、B公司股东张某签订了《增资协议》，主要内容为：1、A公司认购B公司拟新增的股权，认购对价为人民币一亿元。2、B公司、张某向A公司承诺：B公司2014年营业收入不低于人民币十三亿五千万元，净利润不低于人民币五亿五千万元。如承诺的内容实现，B公司应于2015年1月5日前完成对A公司的增资入股手续；如未实现，A公司有权要求张某补偿人民币一亿元，并赔偿A公司未实现增资而产生的损失。随后，A公司、B公司、张某共同向公证处申请赋予上述《增资协议》强制执行效力。

上述《增资协议》属于何种合同？是否合法有效？能否通过公证程序赋予其强制执行效力？如可赋予强制执行效力，办理公证时有哪些需要注意之处？

二、对赌协议简述

（一）对赌协议的产生

私募股权投资，指通过私募基金对目标公司进行的权益性投资，是目前资本市场较为流行的投资方式。该投资模式可简单概括如下：第一步，向少数特定的投资方募集资金，以公司、有限合伙、信托等形式成立私募基金作为投资方；第二步，通过尽职调查等方式对公司的投资价值进行评估，寻找行业前景好、发展潜力大的公司作为目标公司；第三步，与目标公司签订投资协议；第四步，待目标公司获得发展、盈利后，通过股权转让、现金补偿、管理层回购等形式退出，获取投资收益。

但是，在投资过程中，由于投资方与融资方存在着信息不对称等问题，投资方在决定是否投资之前，无法对公司的资产现状、经营状况、人事结构、行业前景等各个方面进行全面、直接的了解；投资之后，投资方一般不直接参与实际经营，亦无有效的监督融资方经营活动的手段，这必将给投资人的权利的实现带来很大的风险。因此，为了解决上述问题，保证投资收益的实现，对赌协议便由此产生。

对赌协议，是指在私募股权投资中，投资方与特定的目标公司及目标公司控股股东签署协议，约定目标公司在将来特定时间的经营指标，如果目标公司如期实现了经营指标，投资人将向目标公司继续追加投资，或向目标公司管理层奖励部分股份；如果未实现经营目标，目标公司及目标公司控股股东需要按照约定向投资人进行补偿的协议[1]。

（二）对赌协议的作用

对赌协议的出现，一方面解决了一些优秀的中小企业的融资问题，让真正具有竞争力的企业不再受制于资金问题；另一方面，解决了投资方与融资方在目标公司信息掌握方面不对等的难题，对于融资方的投资收益起到了担保作用。同时，对赌协议设立的惩罚与激励机制，可以有效的鞭策目标公司中的经营管理者最大程度上发挥其主观能动性，促进目标公司业绩的增长。对赌协议的出现亦增强了社会上闲置资金的流动性。

（三）对赌协议在我国发展情况简介

根据普华永道2016年 3 月 3 日发布的最新统计数据，2015 年，中国私募股权基金参与各类投资交易的活跃度大幅提升，当年交易总金额达到 1921 亿美元，占据了全球交易总额的 48%，同比增幅则高达 169%[2]。对赌协议作为私募股权重要的投资工具，在实践中被大量使用。据光大证券统计数据显示，2012年至2015年，我国上市公司订立的业绩补偿对赌协议分别为71项、120项、211项和349项[3]，呈逐年递增趋势。蒙牛、腾讯、俏江南、碧桂园等企业都曾采用订立对赌协议的形式进行融资。

[1]李静，《对赌协议法律效力研究》

[2]王攀：《普华永道：“万众创业”推动中国私募股权投资创新高》，2016年3月4日，经济参考报，第 014 版

[3]《业绩对赌协议数量井喷业绩承诺“打水漂”逐年递增》，证券时报，2016年3月31日

三、对赌协议的类型分析

（一）对赌目标

对赌协议所设定的对赌目标，有以下几种常见类型：

1、业绩对赌

以融资方未来某一时期是否达到其承诺的财务业绩指标作为对赌目标，这是实践中最常出现的形式之一。如摩根士丹利（投资方）与蒙牛管理层签署的对赌协议约定，自2003年至2006年，蒙牛集团（融资方）的复合年增长率不低于50%。若达不到上述业绩指标，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标，摩根士丹利要拿出相应股份奖励蒙牛管理层[1]。

2、上市对赌（IPO）

以融资方在未来几年能否成功上市作为对赌目标。如曹务波（融资方股东）向孙博等（投资方）承诺，融资公司将于2013年6月30日前获准首次公开发行股票，并在国内主板证券交易所上市。如果承诺内容未能实现,冷杉投资中心和孙博等有权要求曹务波以现金方式购回其持有的目标公司的股权。回购价格=实际投资额×（l+8%）×投资完成日至冷杉投资中心和孙博等执行选择回购权之日的自然天数÷365[2]。

3、当事人约定的其他目标

如未来某一时点的股价、特定金融资产的价格，专利权的取得等。

我国目前较为常见的对赌目标是业绩对赌和首次上市对赌，其他形式的对赌目标如股价对赌，常常因设计复杂，需要融资方具有较高的金融知识水平及风险控制能力，故实践中适用较少[3]。

（二）补偿内容

如果融资方未能实现预定的对赌目标，则由此产生的补偿方式主要有以下几种：

1、现金补偿

如果融资方未能完成合同预定的对赌目标，则对赌一方需按照合同约定的计算方式，以现金的形式向投资方进行补偿。陈明、魏仙桃（融资方股东）向中科金禅合伙（投资方）承诺，如果富铭公司（融资方）2012年全年净利润经审计低于人民币4200万元，则需按以下计算方式［（4200－实际净利润）÷4200×4740）（万元）］向中科金禅合伙补偿现金，该补偿应自中科金禅合伙向其主张之日起30日内完成支付，每逾期一日按未付金额的0.1%支付违约金[4]。

2、股权回购

如果融资方未能完成合同预定的对赌目标，投资方有权要求对赌一方受让其持有的全部或部分股权，股权回购价格按照约定的计算方法确定。如滕生淦（融资方股东）等与九鼎投资中心（投资方）约定，如果百洋公司（融资方）在2009年至2012年任一年实现净利润低于3000万元，或者百洋公司任意一季度的销售收入同比下降50%以上，九鼎投资中心有权要求滕生淦受让九鼎投资中心持有的全部或部分百洋公司的股权，受让价款＝8000万元×（1＋30%）n－九鼎投资中心入股期间获得的所有现金股利－九鼎投资中心入股期间获得的业绩补偿－九鼎投资中心因已转让部分百洋公司股权所取得的收入[5]。

3、股权补偿

参照融资方的实际业绩，计算投资金额总额实际占股的比例，通过股权转让的方式进行补偿。如鑫坤投资（投资方）与励小伟等（融资方股东）约定，启鑫公司（融资方）2012 年至 2014 年的净利润中，2012 年不少于1000 万，2013 年不少于3000万，2014年不少于6000 万，如果未达到上述任一承诺值，则励小伟等需向鑫坤投资无偿转让0.5%的股权作为补偿[6]。

4、其他形式的补偿

回购补偿，目标企业如若不能按期回购约定的优先股，不是投资方依约取得更多董事会席位，就是目标企业按约定提高投资方的股息分配率；人事调整，目标企业如若不能在约定时限内任命新的CEO，则投资方按约定可以取得企业更多董事会席位[7]。此外，还有如优先认股权、优先清算权、共同售股权、一票否决权等多种补偿形式。

目前我国审判实践及既有判例中，比较常见的补偿方式为货币补偿、股权回购、股权补偿。具统计，自2009年11月到2015年4月，我国各级法院和仲裁机构审理的78起单向对赌[8]案件中，货币补偿的案件有20件，股权回购的案件52件，股权补偿的案件6件[9]。其他形式的补偿方式在现实中虽存在一定数量，但难以通过司法程序确定给付内容并强制执行。

[1]《经典案例——蒙牛集团的风险融资》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_86bbd53b0100z3lv.html

[2]北京市第一中级人民法院，（2013）一中民初字第6951号民事判决

[3]《对赌协议在我国司法实践中的类型化研究及其判例分析》，葛伊婷，第12页，对赌纠纷案例统计概览表

[4] 杭州市滨江区人民法院，（2014）杭滨商初字第937号民事判决

[5]北京市高级人民法院，（2015）高民（商）终字第1135号民事判决

[6]上海市第一中级人民法院，（2015）沪一中民四（商）终字第79号民事判决

[7]《我国私募股权投资中对赌协议法律问题研究》，付丽

[8]本文中例举案例均为单向对赌，能否赋予双向对赌强制执行效力暂不研究

[9] 根据环球律师事务所《对赌在中国的司法实践研究报告（第一版）》统计数据得出

四、赋予对赌协议强制执行效力的构想

（一）审判实践中对对赌协议效力的认定

2009年之前，虽然实践中也存在着对赌行为，但产生争议后，双方一般通过协商解决，即使诉至法院也一般通过调解方式结案，并无针对对赌协议效力的实体判决，直至2012年最高人民法院作出“国内对赌协议第一案”——（2012）民提字第11号再审案件的终审判决（最高法公报案例）。简单来说，该判决的内容分两部分：第一，对赌协议中投资方与公司对赌的条款违反我国公司法关于企业利润分配的规定，属于无效条款；第二，与股东对赌的条款不损害公司及公司债权人的利益，亦不违反法律法规的禁止性规定，合法有效。

虽然我国并非判例法国家，但是已经生效的判例尤其是最高人民法院的判例，对于类似案件的处理仍然有着非常重要的指导作用。在此后的审判实践中，各地法院在对赌协议的认定处理上，一般按照最高院的审判思路进行。如：上海市第一中级人民法院在（2014)沪一中民四（商）终字第730号民事判决中明确，“人民法院在对此法律行为（对赌协议）进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定对赌条款的法律效力。”“上述条款的订立，首先完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益；至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。”其他法院，诸如北京市第一中级人民法院[1]、青岛市中级人民法院[2]、湖北省武汉市中级人民法院[3]等在其审理的对赌协议案件中，均沿用了最高人民法院的审理思路。

对赌协议是熟练掌握投资规则的专业人士在经历了大量的失败案例后总结出来的投资方式，综合考虑了利润回报与风险，因此，只要对赌协议的内容不违反法律的强制性规定，司法机关应尊重当事人的意思自治，不宜对其作出过多干预。最高人民法院于2014年6月3日下发《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保证的指导意见》，规定“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。”

因此，在最高人民法院对对赌协议的效力作出权威认定，并且各级法院的审判标准基本达成一致的前提下，通过公证程序赋予对赌协议强制执行效力，便具备了现实可行的先决条件。

[1]北京法院网，2014-02-24，黄占山、陈靖忠，《北京一中院审结一起私募基金“对赌协议”案》

[2]《中院民二庭审结我市首例“对赌协议”纠纷案件》， 2016年01月06日，青岛市中级人民法院官网

[3]（2014）鄂武汉中民商初字第00304号

（二）可被赋予强制执行效力的对赌协议应具备的条件

1、对赌双方为投资方与融资方股东、管理层或第三方

最高人民法院在（2012）民提字第11号再审判决中认为，“迪亚公司（融资方股东）对于海富公司（投资方）的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”该认定结论得到了理论界及实务界的普遍认可。因此，目前法院对于投资方与融资方股东、管理层或第三方之间订立的对赌协议，主要遵循意思自治原则，只要协议内容不违反法律强制性规定及公序良俗，均认定为合法有效。

对于投资方与融资公司的对赌，最高人民法院认为，这“使得海富公司（投资方）的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司（融资方）的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的”。有观点认为，最高人民法院该判理欠妥，按其逻辑进行推理，如果公司以融资方股东身份参与对赌，也会损害股东公司的利益及其债权人利益，是否也应认定无效。同时，在认定融资方与投资方对赌协议无效后，有的法院对融资方的诉讼请求直接驳回，有的法院判决融资方与参与对赌的股东共同向投资方补偿资金成本及相应的利息损失[1]。因此，在最高人民法院明确认定投资方与融资方对赌无效，理论界存在争议，补偿内容的认定标准不统一的情况下，不宜通过公证程序赋予强制执行效力。

[1] （2014）鲁商初字第25号

2、对赌目标合法

对赌协议中设定的对赌目标可由当事人自由协商后确定，无论对赌目标如何设计，只要不违反法律和行政法规中的强制规定以及公序良俗，均应认定为合法有效。需要特别说明的是，判断对赌目标是否合法应以法律和行政法规中的强制性规定为判断标准，不应随意扩大其范围，既不包括法律和行政法规中的任意性规定，也不包括部门规章和地方性法规。

关于以融资公司首次上市（IPO）为目标的对赌协议之效力，目前存在争议。根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条的规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”有观点认为，如以融资方上市为对赌目标，以股权回购、股价调整为上市失败的补偿，会导致融资方股权存在一定的不确定性，实践中也存在申报上市的材料中存在补充条款而被证监会驳回的情况。那么，是否意味着对赌协议必然不能以上市为对赌目标呢？从逻辑上讲，以上市为对赌目标的融资公司在向证监会提交首次公开发行股票时，是符合“股权清晰”、“不存在重大权属纠纷”等条件的，对赌协议中的回购条款并未触发。即使今后存在着股权发生变化的可能，也是在证监会对其申请作出定论之后才会发生，以将来可能出现的情况来否认当前的申请，明显不妥。并且，在已经出现的生效判决中，对于以首次上市为目标的对赌协议之效力，亦持肯定的态度[1]。因此，以首次上市为目标的对赌协议，亦应合法有效，可赋予强制执行效力。

[1]（2013）一中民初字第6951号

3、仅以给付货币为补偿内容

《关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书执行有关问题的联合通知》第一条第一款的规定，公证机关赋予强制执行效力的债权文书应当具有给付货币、物品、有价证券的内容。因此，如赋予对赌协议强制执行效力，融资方未完成对赌目标时，向投资方所负的给付内容必须以货币、物品、有价证券的形式出现。在上述几种补偿方式中，货币补偿显然符合上述条件，以货币为给付内容，依照当事人预先约定的计算方式确定明确具体的数额。因此，对赌协议中约定的补偿方式中，以货币为给付内容的，可被赋予强制执行效力。

4、补偿内容中不涉及股权转让、股权回购等问题

关于股权转让问题。根据《公司法》第72条的规定，有限责任公司的股东之间可以自由转让股权，但必须遵从公司章程的规定。融资公司并不作为当事人直接参与对赌，如果对赌协议内容与融资公司章程中关于股东之间转让股权的限制性规定存在冲突，或者对赌协议订立后，融资公司召开股东会修改公司章程，对股东之间的股权转让作出限制，则对赌协议内容与公司章程相冲突时如何处理、融资公司事后修改章程是否存在恶意即成为争议之焦点，该问题不宜通过公证机构进行认定，应通过诉讼程序解决。而股份公司、上市公司的股权转让更是受到诸多的限制，与公司成立时间、上市时间、股东身份、股票类型、交易类型等均有一定的关联。如果将股权转让设定为补偿条件，则在对赌条款触发时，在实践中容易产生纠纷，补偿义务方常以此为由提出抗辩。因此，笔者认为，如果补偿协议中涉及股权转让问题，暂不宜赋予其强制执行效力。

关于股权回购问题。我国《公司法》第75条、第143条分别对有限责任公司、股份有限公司的股东要求公司回购股权作出了限制性的规定，只有满足法定条件时，股东才有权利要求公司回购其持有的股权。《公司法解释二》中虽然规定股东与公司可就减持股份问题进行协商，但是前提是在公司解散案件的诉讼中才能进行。如果在对赌协议中将公司回购股权作为补偿条件，缺乏足够的法律依据，而且实质上属于投资方与融资公司之间的对赌，目前出现的判例中对此亦不予支付[1]。

此外，以人事变动、企业行为、管理层去向等为补偿内容的对赌协议，不具备货币、物品、有价证券的给付形式，不能赋予强制执行效力。

[1]（2015）浙杭商终字第1038号

（三）赋予对赌协议强制执行效力时需注意的问题

1.针对对赌协议内容的合法性、合理性进行必要的审查

公证机关在受理赋予对赌协议强制执行效力的申请后，应首先对协议的合法性进行初步审查，确保对赌协议系各方当事人自愿订立。同时，对于协议中关键事项进行充分询问，明确告知当事人如对赌协议违反法律规定和社会公共利益将产生合同无效的后果。

同时，应结合实际情况对对赌协议内容是否现实、合理进行初步判断。虽然对赌目标和补偿内容均由当事人自由协商确定，但对赌协议并非有名合同，并且目前我国暂无针对此类协议的专门规定，如果设定的对赌目标、补偿标准明显不合常理，如约定的业绩目标与融资方的盈利能力差距过大，则对赌协议有可能被法院认定为名为对赌实为借贷，甚至投机行为，从而导致公证债权文书被法院以内容与事实不符为由裁定不予执行。

2.确定对赌目标是否达成的认定标准

判断对赌目标是否达成，是公证机关出具执行证书时必须查明的事项之一。实践中，对赌协议常常以公司业绩、特定资产价值、股票价格等为对赌目标，其中，仅公司业绩一项，就包括诸如净利润、销售收入、销售增长率、生产技术、股权或资产并购等多项指标。公证机关作为法律服务机构，一般不具备金融、会计等专业的知识，仅凭申请人提交的证据材料难以断定对赌目标是否完成。因此，在受理当事人赋予对赌协议强制执行效力的申请后，公证机关应释明各方当事人根据对赌目标的内容，指定具备相应资质的审计、鉴定机构，在申请出具执行证书时，由各方共同选择的第三方专业机构就对赌目标是否完成向公证机关出具明确的意见书，该意见书可直接作为公证机关及人民法院认定事实的关键证据。

3.明确补偿内容的数额或计算方式

给付内容明确、具体，是执行证书必须具备的条件。当事人应在订立对赌协议时，应将对赌目标未达成时，补偿内容的种类、金额、计算方式等事项约定清楚，保证执行证书对执行标的作出准确、具体的认定，得以顺利执行。

4.赋予担保合同强制执行效力

对赌协议履行过程中，如果对赌目标无法达成，一般意味着融资公司出现了经济方面的问题，而承担补偿义务的主体常常是自然人股东或公司高管，虽然其认可对投资方进行经济补偿，但基本已经失去了独立承担责任的能力。因此，在赋予对赌协议强制执行效力时，可同时赋予担保合同强制执行效力，在出具执行证书时，将担保人一并列为被执行人予以执行，保证融资方权益的实现。

5.涉及处置国有资产、境内主体为外资股东担保的，需经相关部门审批

如对赌协议中补偿内容涉及处置国有资产，则必须经国有资产管理部门审批后方可生效，否则法院会以对赌行为属擅自处置国有资产，损害社会公共利益为由认定合同相关条款无效[1]。关于境内主体为外资股东提供担保的，最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第六条第一款第一项规定，未经国家有关主管部门批准或者登记对外担保的，对外担保合同无效。

[1] （2013）苏商外终字第0034号

五、结语

本文第一部分A公司、B公司、张某一案中，各方当事人订立的合同属于对赌协议，融资方股东与投资方以融资公司业绩收入作为对赌目标，并约定如对赌目标不成立，融资方股东应补偿投资方一亿元人民币。该约定不违反法律强制性规定，合法有效，以给付货币为补偿内容，数额明确具体，故可以通过公证程序赋予其强制执行效力。